蔡凯龙系列文章及分类：灵魂无处安放的数字货币

文/新浪财经意见领袖专栏作家蔡凯龙

面对数字货币的新挑战，经济学家分为两类。一个是嗤之以鼻，认为数字货币是投机泡沫，不值一提；另一个则是谨慎接受，开始前沿探索性研究。随着数字货币的发展，越来越多的经济学家加入了第二阵营。为此，推出了《经济学家眼中的数字货币》系列文章，是对数字货币文献最全面的回顾。在分类、市场、交易所、价格、风险、监管六大方面，总结了全球经济学家对数字货币的前沿理论研究，为感兴趣的研究人员提供了有益的参考。本文是该系列的第一篇分类文章。

在经济学家研究以比特币为代表的数字货币之前，必须明确一个重要问题，即数字货币属于哪一类资产：货币、商品、证券还是一个全新的范畴？分类问题是一个重要的祖传问题，学术界、工业界和监管部门都在大力讨论，但没有统一的答案。

1.数字货币就是货币

了解货币的基本特征可以帮助我们理清数字货币的货币属性。

货币是交易的中介。其目的是尽量减少信息不对称和交易成本，实现交易的便捷和高效。国家机关发行的货币称为法定货币，发行机关有权利和义务保证法定货币具有一定的价值。

法币过去是以黄金和白银为基础的，我们称之为金本位制，即法币持有者有权交换一定数量的金银，或其他具有经济价值的商品。作为价值基础的商品本身具有保值功能，商品的价格会随着其供求的变化而变化。古代海盗掠夺商船抢夺金银，因为金银是法定货币的基础，可以在世界各地使用。

以黄金、白银或其他商品为基础的货币体系存在一个缺陷，即货币供应量受到商品总供应量的限制。因此，大多数货币最终决定放弃金本位，代之以税本，即法币的价值由一国的信用背书。在商品交易的演进历史中，货币的交换属性逐渐体现出来，国家背书的货币因其方便统一的交换属性而被广泛接受。数字货币的产生和发展也是商品交易进化史的一部分。

从货币的演化历史和货币的交易属性来看，以比特币为代表的数字货币与货币非常相似。但是数字货币应该被归类为货币吗？如果数字货币是货币，会有什么后果？

根据 Kaplanov (2012） 的研究，货币可以作为交换媒介、价值储存手段和价值尺度。价值尺度是货币的重要属性。然而，众所周知说用比特币来衡量其他商品的价值几乎是不可能的，因为比特币本身的价格波动很大。因此，数字货币世界产生了专门承担价值衡量功能的稳定币，也就是这些新型的数字货币，比如USDT、TUSD和USDC等，通过特定的机制，锁定法币的价值，比如锁定1:1兑换美元。除了价值计量属性，我们再来看看剩下的两个属性：交换媒介和价值储存。

在讨论比特币是不是钱的时候，很多人会问，比特币可以用来买卖商品和服务吗？有多少商家和机构接受比特币？事实上，随着数字货币的发展，数百家机构接受比特币、以太坊、EOS、莱特币等主流币种。知名机构有Overstock.com、Expedia、eGifter、微软、CheapAir等。虽然越来越多的机构开始接受数字货币支付，但也受到各种限制。比如在微软，你只能用比特币购买游戏和软件，不能购买商品，不能退货，等等。

至于储值财产，它关系到现在和未来的价值。在金融领域，赫尔-怀特的未来利率模型被用来解释现值和未来值之间的关系。我们不会在这里深入研究这个模型，但需要强调的是，在这个模型中，产生利息的能力是货币作为价值储存手段的一个重要特征。但是，比特币不能产生兴趣。在传统的货币体系中，中央银行提供官方利率，金融市场交易提供远期利率。从这些数据中，我们可以计算出可用于准确计算当前和未来价值的利率模型。然而，比特币的未来价值无法通过比特币独特的“利率”模型来估算，

许多人质疑“数字货币就是金钱”的观点。

数字货币之所以被认为是货币，是因为数字货币的发行方式与货币类似：发行人可以控制发行总量，可以保证发行机制的安全稳定。然而，这种相似性是有限的。在国家发行的货币中，货币发行量随着该国GDP以及消费和投资需求的变化而变化。货币发行始终处于最佳水平，以保持相对于其他国家的比较优势，这最终体现在外汇汇率上。但是，比特币的供应量是固定的。

比特币相对于传统货币的优势在于交易结算速度快、成本低和匿名性。事实上，比特币交易和结算的速度并不是绝对的，由于比特币吞吐量的限制，有时会比现代电子支付结算或信用卡支付结算慢。许多数字货币的支持者都在谈论“比特币的低交易费用”，但事实并非如此。比特币交易也需要向比特币矿工收取交易费用，类似于金融机构收取的交易费用。随着比特币的升值，越来越多的矿工加入挖矿行列，竞争更加激烈。虽然单笔交易成本降低，但社会成本增加，因为矿工必须花费更多的 CPU 才能获得相同的交易费用。由于创造一种新的数字货币在技术上并不难，更多的替代币（Altcoins）将出现与比特币竞争，这在传统货币中是很少见的。

匿名性是比特币优于传统货币的地方。早期的比特币粉丝，主要是隐私和密码学支持者，反对政府人物、犯罪分子和投机者。接受数字货币的早期商家是在线赌博、非法毒品拍卖或成人色情网站，其中隐私和匿名性至关重要。除了这些特殊的人和企业，普通人和正常企业不需要隐藏自己的身份地址和信用卡信息。相反，在一些特殊的交易中，需要留下身份，比如捐赠扣税，没有身份信息，是无法实现扣税的。

至于数字货币在跨境支付中的优势，其实在逻辑上是有缺陷的。当然，在一个不与外界连通的特殊封闭市场，比特币可以作为一种便捷的跨境支付工具，但最终比特币还是需要兑换成法币（比如美元或人民币）才能被广泛使用。这创造了比特币和法定货币之间的汇率，即我们经常看到的比特币价格。这个交易所的汇率，也就是价格，需要满足外汇理论中的“一价定律”，也就是统一价格的原则，也就是说，不管是不是用美国计量的美元或比特币，一种商品只能有一个价格。然而，在数字货币还没有走进普通人生活的今天，如果你用数字货币的汇率来衡量很多商品，你会发现在大多数情况下，都会违反统一价格的原则。因此，数字货币的跨境支付只能在有限的、特殊的封闭市场中实现。

一个数字货币无论被描述得多么美好，要想成为一种货币比特币与比萨的故事，其购买力必须建立在现实经济生活中的商品价格基础之上，并且必须符合统一价格的基本经济原则。

2.数字货币是一种商品，更类似于黄金

考虑到比特币等数字货币需要运行程序来挖矿，类似于淘金，人们自然而然地称数字货币的生产者为矿工，与称金矿的人是一样的。一个职业头衔。许多解释比特币生产的视频直接用矿工来生动地解释比特币矿工的工作。这些都暗示着数字货币是一种虚拟商品，而比特币是一种数字黄金。学术上，对此已经有很多讨论，大家还是有不同意见，无法达成共识。接下来，我们将结合该领域几位学者的研究，通过比特币和黄金的比较来解释数字货币是否应该归类为商品。

将一种无形的数字货币归类为有形商品是违反直觉的，但如果我们单纯看比特币的市场价格波动，或许我们会很容易接受这一点。

重点比较比特币和黄金的波动性）、相关性、收益和对冲能力。研究结果也证明，将比特币归类为商品或称比特币为数字黄金在学术上不太站得住脚。当然，抛开学术研究不谈，从市场的角度来看，可以解释为什么得出的结论如此不同，因为在 2017 年之前，比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是 2017 年，比特币在满，价格飙升近15倍，回报与其他资产不同。巨大的。因此，通过统计和测量对比特币进行分类一定是一个巨大的挑战。研究结果也证明，将比特币归类为商品或称比特币为数字黄金在学术上不太站得住脚。当然，抛开学术研究不谈，从市场的角度来看，可以解释为什么得出的结论如此不同，因为在 2017 年之前，比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是 2017 年，比特币在满，价格飙升近15倍，回报与其他资产不同。巨大的。因此，通过统计和测量对比特币进行分类一定是一个巨大的挑战。研究结果也证明，将比特币归类为商品或称比特币为数字黄金在学术上不太站得住脚。当然，抛开学术研究不谈，从市场的角度来看，可以解释为什么得出的结论如此不同，因为在 2017 年之前，比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是 2017 年，比特币在满，价格飙升近15倍比特币与比萨的故事，回报与其他资产不同。巨大的。因此，通过统计和测量对比特币进行分类一定是一个巨大的挑战。比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是在2017年比特币全面爆发，价格飙升了近15倍，回报也有别于其他资产。巨大的。因此，通过统计和测量对比特币进行分类一定是一个巨大的挑战。比特币的价格相对于其他资产来说是比较稳定的，但是在2017年比特币全面爆发，价格飙升了近15倍，回报也有别于其他资产。巨大的。因此，通过统计和测量对比特币进行分类一定是一个巨大的挑战。

以上三项研究都是针对比特币和黄金的金融属性比较。显然，结论不同，仍然存在争议。但是，如果将数字货币和黄金的物理特性进行比较，结论就很明显了：数字货币不可能像黄金一样。可食用，可用于工业用途，可用作装饰品。尽管芝加哥商品交易所 (CME) 已于 2017 年 12 月开放比特币期货交易，但该交易所的比特币交易被归类为金融产品而非商品。

总之，我们建议重新考虑使用市场表现来测试数字货币是否是商品。因为市场表现相同，并不能证明它们是同一类型，而且如果数据时间太短，市场表现也会受到特殊时间节点的较大影响，比如 2017 年比特币暴涨，可以改变市场表现。分类结论。学术界也需要从更多的角度寻找更稳定、更准确的方法来判断数字货币是否为商品。

3. 投资或投机资产和证券投资（投机）资产和证券

比特币的价格在短短 10 年（2019 年 5 月）内从一文不值涨到了 7,300 美元，其投资回报令人震惊。尤其是在 2017 年，比特币的价格走出了一个不可思议的行情，从 2017 年初的 1000 美元涨到了 2018 年底的 16000 美元的高位，年收益率达到 15 倍。媒体对持有比特币致富故事的过度曝光和渲染，吸引了无数的投机者。他们购买比特币或任何其他数字货币的唯一原因是高价出售并通过差价致富。当然，比特币的波动性也是巨大的。从 2018 年初到 2018 年底，它的价格下降了 4/5，最低达到了 3000 美元。这种高波动性也是投机者喜欢的特征之一。

比特币究竟是投资资产还是投机资产，引起了众多学者的兴趣。Dirk (2017）&Chris (2017）) 比较了比特币和收益与其他类型资产（外汇、股票、债券、贵金属和能源）收益的相关性，均认为比特币维持以及其他资产的相关性一直较低的结论，因此无论是在市场稳定时期还是市场动荡时期，比特币都是一种很好的风险分散产品。

因为比特币是一个超级公开的账本，比特币的交易记录都是公开的。在投资者手中，尤其是那些只接受比特币而不使用它的人。只有一小部分人和使用的比特币数量会使用比特币作为支付工具。” Dirk 认为比特币更接近。投资或投机资产。当然，Dirk 在对用户进行分类时，所使用的区分标准并没有提供足够令人信服的解释，而且 Dirk 使用的数据是 2010-2013 年非常过时的数据，因此其结论难免有些牵强。

Chris（2017）在研究了2012年至2016年Coinbase（美国最大的数字货币交易所，全球最大的美元和数字货币交易平台）的用户类型后，提出超过一半的用户会购买比特币 持有时间超过一年，即投资用户（即购买并持有比特币超过一年的用户） 不到一半的用户在一年内卖出比特币，所以属于交易用户（交易媒介）。但是，克里斯对交易用户的定义过于武断，如果是高频交易或者短期投机交易，用户持有比特币的时间不会超过。按照克里斯的定义，他们都是错的。他们被归类为交易用户，但他们并不认为比特币是交易的中介，而是投机或投资的媒介。

这可能与他当时使用的数据有关。毕竟，在 2014 年，当时的比特币交易量，无论是在交易所还是比特币网络上，都比现在少得可怜。

或许是因为数字货币的资产属性要强于货币。在2018Q2全球金融稳定报告（Global Financial Stability Report）中，世界货币基金组织（IMF）将加密数字货币称为加密资产“CryptoAsset”。也许这是一个非常明显的暗示。

既然学术界有很多人认为比特币是一种投资资产甚至是一种投机产品，那么另一个问题是：比特币和其他山寨币等数字货币是一种特殊的资产——一种证券吗？

这个问题对行业至关重要，因为监管机构需要知道是否使用证券法律法规来规范数字货币，而交易所和货币发行公司在决定是否遵守证券法之前都渴望知道答案。如果是这样，交易所和数字货币发行人将被迫从根本上改变公司目前的运营方式。因为在目前的商业模式中，数字货币不受各国证券法的监管。这个问题已成为业界长期存在但挥之不去的话题。

最近，尤其是2018年，美国SEC的态度越来越明朗。美国证券交易委员会主席杰顿在 2018 年 2 月 6 日表示：“所有数字货币 IPO 看起来都像证券。” SEC 试图将数字货币纳入现有的数字货币 虽然美国国会在 2018 年 2 月和 7 月的两次听证会上都没有做出明确表态，但显然国会希望 SEC 能够成为监管数字货币的主要机构。也间接表明，国会批准 SEC 将数字货币作为证券进行监管。

数字货币是证券吗？SEC 执行官威廉欣曼在 2018 年 6 月的一次会议上表示：“只要这些数字货币代表持有者对公司的特定权利并提供财务回报，这些数字货币就是证券，无论是称为 ICO 还是代币。令牌或任何其他名称。” 也就是说，这个名字只是表面的，SEC关心的是数字货币代表什么以及它的实际运行机制。威廉还表示，这个判定规则也有例外，即数字货币不归类为证券：例如数字货币不投资于中心化机构，或者发行这些数字货币只是为了支付商品或系统中的服务，

在美国，判断是否为证券，需要通过证券法，法官在判断时会参考“Howey test”规则（SEC v. WJ. Howey Co., 328 US . 293 (1946）.).Howey)。测试主要是看一个正常的公司是否有预期的投资回报。根据这个标准，除了比特币和以太坊之外，大多数 ICO 都是证券。

当然，我们要强调的是，判断是否是证券，并不是数字货币本身，即ICO或其他TOKEN本身并不是判断是否证券的关键，关键是看如何数字货币是否出售以及买方是否期望通过公司运营。利润，从而判断数字货币是否是证券。例如，比特币已经被 CFTC 认定为商品，而 SEC 也认为它不是证券，因为比特币没有中心化的公司来运营，所有者无法通过期望任何组织增加比特币的价值来获利。比特币。但是，如果比特币被打包为 ETF 并出售给公众，那么它就是一种证券。比特币ETF能否获批，表明以比特币为代表的数字货币能否通过主流交易所进入公共投资领域，为普通投资者所接受。其历史意义不亚于CFTC对比特币期货的认可。. 令人遗憾的是，美国证券交易委员会连续三年拒绝了多个比特币 ETF 申请。

当然，关于数字货币是否是证券的观点并不是一成不变的。以太坊最初是向公众发行的，被美国证券交易委员会视为证券。然而，随着以太坊使用范围的扩大及其去中心化运营，2019 年 3 月，SEC 主席杰伊·克莱顿 (Jay Clayton) 确认以太坊目前不是证券。.

数字货币是否是证券在学术界并没有太多争论，因为法律法规对它进行了明确的定义。可以说，大多数数字货币（比特币和以太坊除外）都是证券。

4. 合成新资产：股票、黄金和货币的融合

对于数字货币的分类，众说纷纭。1997年Robert J提出了Super Class的概念，即根据传统资产类别的特点，在此分类的基础上，分为资本资产（包括股权、债券、房地产）、消费资产/可变资产（包括商品和某些贵金属）和价值储存（例如某些贵金属、货币和艺术品）。按照这种超分类法，数字货币同时具有三个类别的属性，将数字货币划分为任何一个类别都是不完整和片面的。

或许可以改变常规思维之外的思维方式，即数字货币似有似无。原因是我们进入数字世界后，传统金融的分类已经无法适应新事物的出现。到了难以想象的程度，它变得越来越虚拟化和在线化，从而产生了对新的数字货币、数字资产、数字黄金和数字收藏品的需求。我们可以将数字货币视为数字世界中一种合成的新资产类型。Selgin G（2015）曾说数字货币是“合成商品货币”）。

数字货币的分类可以通过一个简单有效的方法来验证：看其用户的属性和持有他们的目的。鉴于比特币的去中心化和匿名性，再加上当前不透明和未公开的交易数据，确认特定的用户属性和持有目的具有挑战性。但是，我们仍然可以从比特币的历史中看到其身份的转变。

从 2009 年比特币诞生到 2010 年 5 月 22 日现实世界的第一笔交易：程序员 Laszlo Hanyecz 花了 10,000 比特币买了两个披萨。在此之前，比特币只在很小的范围内流通。比特币挖矿的矿工是当时比特币的绝大多数用户。他们持有比特币，就像他们自己爱好的副产品一样。这时，比特币更像是一个玩具。

2010 年后，比特币开始与现实世界进行交易。随着交易的发生和交易所的出现，其价格逐渐上涨，在2011年突破了1美元和10美元。此时，比特币吸引了一些早期关注数字货币的极客。他们拥有比特币，这更像是一种出于兴趣的收藏，当时没有人能预料到比特币会变成今天的样子。在此期间，比特币也引起了很多不法分子的关注，他们发现比特币可以成为洗钱、非法交易和逃税的最佳支付工具。著名创意网站丝绸之路的用户就是典型代表。在眼中，比特币是非法世界的通用货币。

仅仅过了2年，比特币就从10美元涨到了100美元，又过了4年，比特币从100美元涨到了1000美元，一年内从1000美元，突破10000美元，甚至达到了18000美元左右的最高点，然后又回落到一年内3000美元。如此巨大的价格波动吸引了许多冒险的投机者。比特币在他们眼中是一种快速致富的投机。

公众真正了解并参与比特币投资。直到2017年才开始。2017年比特币经历了一个耀眼的趋势。大量持续的媒体报道让投资大众第一次关注到比特币。将其视为投资资产。一时间，众多用户涌入交易所开户，目的是购买数字货币并持有，等待未来升值。机构客户也加入了行列。当然，机构客户购买比特币还有其他原因。他们可以使用比特币作为投资支付手段来投资区块链项目，这些项目都需要投资数字货币。至此，比特币承担了价值尺度和支付的功能。

从比特币的发展史来看，持有比特币的用户的属性和目的在不断变化，比特币的身份也在不断变化：从极客的玩具，到犯罪分子的货币，再到投机者的目标要致富，要投资者的资产。

总之，以比特币为代表的数字货币的分类和属性一直存在争议。数字货币本身也在迅速而动态地变化着。面对这样一个新物种，我们应该也只能保持一种开放、不落俗套的态度。

（本文作者简介：财经评论员，金融科技专家，中国人民大学金融科技研究院高级研究员）